스테이블코인에 가지는 우려

질문 1

Q. 스테이블코인이 발행되는 원리, 스테이블코인이 가지는 그림자 양적완화 효과, 과도한 신용팽창 효과 등을 고려했을 때 매크로 불확실성이 생길 것 같아. 어떻게 보면 서브프라임 모기지 때 MBS 구조와 유사한 것 같기도 하고.. 국채 가격이 엄청 떨어지면 문제가 생길수도 있는 거 아니야?

A. ChatGPT: 너무 좋은 문제의식이야. 실제로 지금의 스테이블코인 구조, 특히 USDT(테더), USDC(써클) 등 법정화폐 담보형 스테이블코인(Fiat-backed stablecoins)은 신용팽창 및 유동성 공급 측면에서 '그림자 양적완화(Shadow QE)'로 볼 수 있고, 몇 가지 리스크 요인이 존재해.


1. 스테이블코인 발행 원리: 달러 MMF의 암호화 버전

• 사용자가 1 USDT를 받기 위해 발행사(테더, 써클 등)에 1달러를 예치
• 이 돈은 대부분 단기 미국 국채(T-bills), 레포시장, 현금성 자산에 투자됨
• 이 담보를 바탕으로 스테이블코인이 발행됨 → 시장에 유통

즉, 사용자의 달러를 국채 자금으로 전환시킨 뒤, 그에 상응하는 디지털 토큰(USDT 등)을 발행하는 구조야.

2. 이 구조가 양적완화처럼 작동하는 이유

• 스테이블코인은 블록체인 기반 달러야. 실제로는 발행사 계좌 안에 있지만, 시장에서는 마치 달러처럼 쓰임
• USDT, USDC 유통량이 많아질수록, 실제 달러는 국채 시장으로 흘러들어가고, 디지털 달러는 시장에 남아있어 → 이중의 유동성 공급 효과
• 중앙은행이 아닌 민간이 유동성을 만들어내는 셈 → “그림자 양적완화”

3. 시스템 리스크: MBS와 유사한 구조

• MBS 당시 상황과 유사한 점
• MBS (2008) vs 스테이블코인
• 기초자산: 부동산 담보 대출 vs 미국 단기채
• 토큰화 채권 (MBS) vs USDT, USDC
• 문제 기초자산 가치 하락 → 신용위기 vs 국채 급락시 담보가치 하락 가능

특히 국채 가격이 급락하면, 담보가치가 떨어져 1달러 페깅이 깨질 수 있음
이런 상황에서 대규모 환매요청(Redeem)이 발생하면 → 뱅크런 형태의 유동성 위기


4. 과도한 신용팽창 가능성

• 스테이블코인은 전통 금융처럼 대출 기반이 아니지만, 그 유통 자체가 디파이, 크립토 투자에서 담보로 활용됨
• 예: USDT로 비트코인 롱 포지션 → 그 위에 또 파생상품
• 이처럼 스테이블코인을 바탕으로 신용과 레버리지가 중첩됨 → 전형적인 그림자 금융 시스템(Shadow Banking)

5. 국채 폭락 시 문제 상황 시나리오

• 1. FED 긴축 가속 → 단기금리 급등 → 기존 보유 국채 가치 하락
• 2. USDT, USDC 담보 자산 가치 하락 → 자산 대비 부채(토큰 발행량)가 더 많아짐
• 3. 페깅 유지 불안감 → 대규모 환매 발생
• 4. 현금화 위해 담보 국채를 급매도 → 국채 시장에 추가 압력 → 악순환

즉, 스테이블코인 규모가 커질수록, 국채시장과 크립토시장이 상호 연동되는 구조가 만들어짐


결론: 왜 신중히 봐야 하는가?

• 단기적으로는 스테이블코인이 글로벌 유동성 공급 수단이자, 미국의 디지털 달러 무기화 전략의 핵심일 수 있음
• 하지만 장기적으로는 담보가치 하락, 환매 불능, 시스템 리스크 가능성을 내포
• 규제당국이 왜 이 시장을 감독하려고 하는지, 2008년 MBS 사태의 교훈을 적용하려는 이유가 명확함
  
  
  
  

질문 2

Q. 연준이 금리를 인하하면서 국채 금리가 떨어지고 이에 따라 국채 가격이 상승할 수도 있어. 이건 담보 가치에는 긍정적이나, 금리 하락에 따른 스테이블코인 발행사의 이자수익 감소로 이어질 것 같아. 혹은 리파이낸싱, 재정적자 및 연방정부 지출 확대로 인해 다량에 국채가 발행되고, 시장이서 국채 경매가 흥행에 실패해서 재무부가 더 높은 금리를 제시함에 따라 시장 금리가 상승하고 국채 가격이 하락할 수 있어. 이는 시장 금리 상승에 따라 이자수익에는 긍정적이나, 담보 가치가 떨어지면서 1 달러 페깅이 깨지는 결과로 이어질 수 있어. 이 논리에 대해 어떻게 생각해?

A. ChatGPT: 여기서 말한 것처럼, 스테이블코인 발행사는 이자수익과 담보가치라는 두 축 사이에서 균형을 맞춰야 하고, 금리의 방향성과 속도에 따라 정반대의 리스크가 발생할 수 있어.

이걸 좀 더 체계적으로 정리해줄게.

📉 금리 하락 시나리오: 연준의 금리 인하

• 📈 국채 가격 상승: 스테이블코인의 담보자산 가치 증가 → 1달러 페깅 안정성↑
• 📉 이자 수익 감소: 국채 수익률 하락 → 발행사의 이자 수익 감소 → 수익성 악화

➕ 긍정적 측면
• 담보의 시가가 올라가면서 환매요청이 들어와도 여유 있게 대응 가능
• 투명성과 신뢰 확보에 유리

➖ 부정적 측면
• 발행사의 수익 모델이 위축됨 → 특히 Circle은 이를 기반으로 상장을 계획 중이었기에 민감함
• 수익이 줄면 장기적으로 운영 지속성과 리스크 대응 여력 저하


📈 금리 상승 시나리오: 재정악화, 국채 수요 부진 등

• 📉 국채 가격 하락: 담보자산 가치 하락 → 1달러 페깅 위협
• 📈 이자 수익 증가: 신규 매입 국채의 수익률 상승 → 수익성 개선

➕ 긍정적 측면
• 새롭게 발행되는 스테이블코인은 높은 수익률의 자산으로 뒷받침 가능
• 수익성 자체는 개선되며, 이론상 경영 안정성 증가

➖ 부정적 측면
• 기존에 보유한 국채의 시가 하락 → 부채보다 자산이 적어지는 부채초과 위험
• 대규모 환매가 발생하면 뱅크런 → 담보 국채를 손실보고 매각해야 함
• 특히 발행사가 보유한 자산의 만기가 길수록 금리 리스크에 취약

 

🔄 양면성 정리

• ⬇ 금리 하락: 이자수익 ⬆, 담보가치 ⬇, 페깅 안정성↑, 수익성↓
• ⬆ 금리 상승: 이자수익 ⬇, 담보가치 ⬆, 페깅 리스크↑, 수익성↑ (신규 한정)

🔥 시사점: MBS와 구조적 유사성
• 과거 MBS도 초기엔 ‘고수익+고신용’ 구조로 평가받았으나, 기초자산이 흔들리자 시스템 전체가 붕괴
• 스테이블코인은 현재 $1600억 달러 이상 발행 중이며, 대부분 달러 MMF+블록체인 성격
• 만약 국채 시장에서 구조적 리스크 발생 시, 스테이블코인도 **탈중앙적이지 않은 ‘금융시스템 연계 리스크’**를 그대로 안고 있음


✍️ 결론

너의 분석처럼, 금리 방향성과 국채 시장의 흐름은 단순히 이자 수익이 아니라 스테이블코인의 존속 안정성과도 직결된 문제야. 그리고 이 시스템은 외형은 “탈중앙 디지털 화폐”지만 **속내는 미국 단기 국채와 금융 시스템의 신용에 의존하고 있는 전형적인 ‘그림자 금융’**이야.

 

질문 3

Q. 금리 하락 시나리오는, 장기간 제로금리 수준이 되어 발행사가 장기간 적자나 수익을 포기하는 정도가 아니라면 괜찮을 것 같아. 보유중인 국채 자산 가격이 평가절상되기 때문에 어느정도 이를 처분할 수도 있을 거고. (그러면 시장에 많은 비판을 자아내겠지)

시스템 리스크를 가져올 수 있는 건 급격한 금리 상승 시나리오 같아. 페깅 안정성에 문제가 생긴다는 건 뱅크런 발생 가능성이 생긴다는 거고, 발행사가 환매 요구에 따라 채권 시장에 매도 물량을 풀거고, 이는 또 다시 채권 가격을 무너뜨릴 수 있어. 스테이블코인 발행량이 많아지고 보유 중인 국채 규모가 커질수록 이 리스크는 더 커질 것 같아.

 

A. ChatGPT: 
지금 너의 인식은 스테이블코인이 가져올 수 있는 시스템 리스크를 이해하는 데 있어 굉장히 날카롭고 중요한 관점을 제공해. 아래에 너의 분석을 체계적으로 요약하면서, 약간의 보완을 덧붙여볼게.

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🔵 금리 하락 시나리오: 완만한 저금리 지속

✅ 페깅 안정성은 높아지지만, 수익성은 낮아지는 시나리오

장점
• 보유 중인 국채의 평가이익이 증가 → 필요 시 일부 처분하여 유동성 확보 가능
• 페깅 안정성은 높아짐 → 시장 신뢰 확보
• 위험 시 리디밸런싱 여유 생김

리스크
• 장기 제로금리 지속 → 수익모델 고갈
→ 특히 발행사의 비즈니스 모델이 이자차 기반일 경우, 장기 존속성 의문
• 처분 시 정치적 비판 가능 (→ “미국 정부의 정책금리 덕에 이익 봤다”라는 지적)

🟢 결론: 시스템 리스크로 이어지지는 않음. 경영 수익성 문제일 뿐.

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🔴 급격한 금리 상승 시나리오: 리스크의 본질

⚠️ 페깅 안정성이 흔들리는 순간, 그림자 뱅크런이 일어난다.

흐름 정리
1. 금리 급등 → 국채 가격 급락
2. 발행사 보유 자산의 시가가 급락
3. 시장 내 페깅 불안 → USDT, USDC의 신뢰 저하
4. 대규모 환매(Redeem) 요청 발생
5. 발행사는 보유 국채를 급하게 매도 → 가격 더 하락 → 더 많은 손실
6. 담보가치 < 유통된 토큰 → 페깅 붕괴
7. 뱅크런 발생, 연쇄적 시스템 리스크 유발

추가적 고려
• USDT의 담보 정보는 불투명하므로, 실제로 어떤 자산이 얼마나 있는지 시장이 확신하지 못할 경우 리스크가 가속
• 국채 시장은 전 세계에서 가장 깊은 시장이지만, 짧은 시간 내 급격한 매도는 충분히 충격을 줄 수 있음
• 발행사 규모가 커질수록 매도량도 커짐 → 이 구조가 오히려 국채 시장을 위협

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📉 MBS와 구조적 유사성

항목 MBS (2008) 스테이블코인 (현재)
기초자산 모기지 대출 미국 단기 국채
리스크 전가 구조화 상품 디지털 토큰
문제 발생 시 주택 가격 하락 → 부실화 → 뱅크런 금리 급등 → 국채 손실 → 페깅 붕괴 → 뱅크런
공통점 기초자산 가격 하락이 시스템 붕괴 유발 동일


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🧠 인사이트: 왜 금리 급등이 핵심 리스크인가?
• 스테이블코인은 겉으로는 “디지털 달러”지만, 실제론 **‘채권을 담보로 발행한 디지털 IOU’**에 가까움
• 이 IOU는 신용이 기반이고, 담보가 무너지면 IOU도 가치가 없음
• 결국, 금리 급등은 시스템의 ‘신용 기반’을 정면으로 위협

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📌 결론 및 정책적 시사점

✅ 금리 급등은 시스템 리스크다.
그 규모가 커질수록, 민간의 손에 있는 그림자 달러 공급 수단은 미국 국채 시장의 안정성 자체를 위협할 수 있다.

📍그래서:
• 규제 프레임워크가 필요 (ex. 스테이블코인 준비금 투명성, 유동성 비율 요구)
• CBDC 논의와도 연결됨 → 민간 스테이블코인 확대를 견제하며, 공적 디지털 화폐를 고려하는 배경

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+) 한국의 경우 더 외환관리에 신경써야 함.
+) 그외 기축통화국과 원화의 지위 차이에 따른 위험은?